【摘要】中國科技創(chuàng)新需應(yīng)對諸多挑戰(zhàn)：作為科技創(chuàng)新的主力軍，民營企業(yè)仍面臨融資不足與融資結(jié)構(gòu)失衡的問題；以間接融資為主導(dǎo)的金融體系與科創(chuàng)企業(yè)長周期、高風(fēng)險(xiǎn)的特征不匹配；資本市場存在耐心資本供給不足、投融資機(jī)制不完善等制度性障礙。資本市場作為解決科創(chuàng)企業(yè)融資難、融資貴問題的重要途徑，是金融助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵。推動(dòng)資本市場更有效地服務(wù)科技創(chuàng)新，應(yīng)促進(jìn)資本市場制度建設(shè)與機(jī)制設(shè)計(jì)的優(yōu)化升級，助力金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

【關(guān)鍵詞】資本市場 科技創(chuàng)新 新質(zhì)生產(chǎn)力 民營經(jīng)濟(jì)

【中圖分類號】F832 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【DOI】10.16619/j.cnki.rmltxsqy.2025.08.004

【作者簡介】田軒，清華大學(xué)學(xué)術(shù)委員會委員，清華大學(xué)國家金融研究院院長，五道口金融學(xué)院副院長、博導(dǎo)，第十四屆全國人大代表、教育部“長江學(xué)者”特聘教授。研究方向?yàn)楣窘鹑凇⑵髽I(yè)創(chuàng)新和創(chuàng)業(yè)投資。主要著作有《創(chuàng)新的資本邏輯》《不完美的理性人：公司金融通識課》等。

引言

中國經(jīng)濟(jì)正處于從高速增長階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段的關(guān)鍵時(shí)期。新質(zhì)生產(chǎn)力作為新時(shí)代我國基于科技革命和產(chǎn)業(yè)變革而形成的先進(jìn)生產(chǎn)力質(zhì)態(tài)，對于推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有深遠(yuǎn)意義。2024年7月，黨的二十屆三中全會審議通過的《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革、推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》提出，要“健全因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力體制機(jī)制”。[1]2025年《政府工作報(bào)告》指出，要“因地制宜發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，[2]并將其列為2025年政府重點(diǎn)工作任務(wù)。這一戰(zhàn)略安排旨在通過整合科技創(chuàng)新資源，引領(lǐng)發(fā)展戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)和未來產(chǎn)業(yè)，加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，增強(qiáng)發(fā)展新動(dòng)能。

新質(zhì)生產(chǎn)力之“新”，主要體現(xiàn)在以科技創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，強(qiáng)調(diào)創(chuàng)新在發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力中的主導(dǎo)作用。近年來，中國不斷培育出眾多創(chuàng)新型企業(yè)：大疆創(chuàng)新改變了全球無人機(jī)產(chǎn)業(yè)格局，DeepSeek在海內(nèi)外大模型市場激起波瀾，寧德時(shí)代成為動(dòng)力電池領(lǐng)域的全球領(lǐng)先者，比亞迪蟬聯(lián)全球新能源汽車銷量冠軍，民營企業(yè)已發(fā)展成為中國科技創(chuàng)新的關(guān)鍵力量。2025年2月17日，習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會上強(qiáng)調(diào)：“新時(shí)代新征程民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景廣闊、大有可為，廣大民營企業(yè)和民營企業(yè)家大顯身手正當(dāng)其時(shí)。要統(tǒng)一思想、堅(jiān)定信心，促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展、高質(zhì)量發(fā)展。”[3]這一重要論述為促進(jìn)民營經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展提供了重要的思想引領(lǐng)。

在全球經(jīng)濟(jì)形勢復(fù)雜多變且國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有效需求不足的背景下，中國科技創(chuàng)新遭遇了諸多挑戰(zhàn)，其中科創(chuàng)企業(yè)融資難、融資貴問題尤為突出。從融資端看，我國資本市場結(jié)構(gòu)尚不完善，企業(yè)融資途徑有限，股票市場、債券市場、風(fēng)險(xiǎn)投資和私募股權(quán)基金對科創(chuàng)企業(yè)融資的支持均顯不足。此外，我國金融體系仍以間接融資為主，銀行資金供給與科創(chuàng)企業(yè)全生命周期融資需求存在錯(cuò)配。銀行傾向于提供穩(wěn)定、短期且大額的金融服務(wù)，而科創(chuàng)企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)具有不確定性大、周期長且資金需求小等特點(diǎn)，這種供需矛盾對科創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新研發(fā)產(chǎn)生了不利影響。從投資端看，我國面臨耐心資本供給不足、資本市場資源配置效率亟待提升、資本進(jìn)出機(jī)制及金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革亟待深化等問題。

資本市場作為解決科創(chuàng)企業(yè)融資難、融資貴問題的重要途徑，是金融助力新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的關(guān)鍵。2025年《政府工作報(bào)告》將資本市場建設(shè)列為重點(diǎn)任務(wù)，明確提出深化資本市場投融資綜合改革、推動(dòng)中長期資金進(jìn)入市場、加強(qiáng)市場穩(wěn)定機(jī)制建設(shè)等舉措，充分彰顯了我國政府對資本市場長期穩(wěn)定發(fā)展的深遠(yuǎn)考量。因此，深入探討如何完善我國資本市場制度、優(yōu)化機(jī)制設(shè)計(jì)，對于增強(qiáng)資本市場信心、支持科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展、促進(jìn)金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)具有極為重要的現(xiàn)實(shí)意義。資本市場作為金融市場的重要組成部分，通過運(yùn)用金融工具實(shí)現(xiàn)中長期資金流動(dòng)和資本配置，其核心在于通過價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制調(diào)整投融資平衡，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的資本積累和長期發(fā)展。資本市場制度建設(shè)是企業(yè)在金融市場中獲取資金、推動(dòng)實(shí)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展的基礎(chǔ)，為科技創(chuàng)新提供了不可或缺的“軟支持”。無論是學(xué)術(shù)研究還是實(shí)際經(jīng)驗(yàn)都表明，資本市場制度及相關(guān)法律體系的完備性、市場開放水平、制度環(huán)境的公平性和包容性以及針對市場參與主體的政策是否連續(xù)、穩(wěn)定和統(tǒng)一，對民營企業(yè)創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展有著重要影響。資本市場機(jī)制作為科技創(chuàng)新的核心力量，涉及資本市場的運(yùn)作和各參與主體的互動(dòng)，包括風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、對沖基金、保險(xiǎn)基金、養(yǎng)老基金等機(jī)構(gòu)投資者，投資銀行、證券公司、資產(chǎn)管理公司等金融服務(wù)機(jī)構(gòu)，金融分析師、評級機(jī)構(gòu)等中介組織。這些參與主體通過提供資金、分享知識和資源，幫助科技創(chuàng)新企業(yè)解決資金匱乏和信息不對稱等問題。例如，機(jī)構(gòu)投資者不僅為科創(chuàng)企業(yè)提供資金支持，還能參與公司治理，推動(dòng)創(chuàng)新策略實(shí)施和科技成果轉(zhuǎn)化；金融分析師通過研究報(bào)告向市場傳遞信息，幫助市場發(fā)現(xiàn)優(yōu)質(zhì)公司和具有潛力的投資項(xiàng)目，從而提升資本市場的資源配置效率。

本文將深入探討科技創(chuàng)新與金融的內(nèi)在聯(lián)系，從資本市場的制度建設(shè)和機(jī)制設(shè)計(jì)兩個(gè)維度展開，探索如何更有效發(fā)揮資本市場對發(fā)展新質(zhì)生產(chǎn)力的支撐作用，如何推動(dòng)資本市場更有效地服務(wù)科技創(chuàng)新，從而更高效地推動(dòng)金融資源向科技創(chuàng)新領(lǐng)域配置，助力實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

資本市場制度建設(shè)

資本市場基礎(chǔ)制度是保障資本市場平穩(wěn)運(yùn)行、加快培育耐心資本的關(guān)鍵。制度保障的核心在于穩(wěn)定市場預(yù)期，為民營經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展提供長期支持。中國資本市場制度主要包括以下幾個(gè)方面。一是發(fā)行上市制度，涵蓋科創(chuàng)板和創(chuàng)業(yè)板的設(shè)立與注冊制改革。科創(chuàng)企業(yè)通過發(fā)行上市可以拓寬融資渠道，加速技術(shù)轉(zhuǎn)化。完善的發(fā)行上市制度有利于私募股權(quán)等一級市場資本的順利退出，緩解因退出渠道不暢而引發(fā)的創(chuàng)業(yè)投資中對賭協(xié)議和回購條款的過度使用，從而促進(jìn)一級市場“募投管退”的良性循環(huán)。二是交易與定價(jià)制度，包括做市商制度。市場化的交易與定價(jià)機(jī)制能夠提高股票流動(dòng)性，挖掘公司真實(shí)價(jià)值，引導(dǎo)市場資金流向效益更好、發(fā)展前景更廣闊的企業(yè)和行業(yè)，從而提高資本市場的資源配置效率。三是退市與并購重組制度，涵蓋財(cái)務(wù)指標(biāo)、交易情況、重大違法等多方面的退市標(biāo)準(zhǔn)，以及并購重組的規(guī)范審批流程。強(qiáng)制退市和推動(dòng)企業(yè)并購重組，有助于淘汰落后產(chǎn)能，加快整合創(chuàng)新資源和技術(shù)，從而優(yōu)化資源配置、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級。四是投資者保護(hù)與監(jiān)管制度，包括穿透式監(jiān)管和集體訴訟制度等。這些制度有助于保障中小投資者的利益，規(guī)范資本的無序擴(kuò)張，增強(qiáng)市場信心。

資本市場制度的完備性、資本市場的開放程度、制度環(huán)境的公平性與包容性、資本市場法治建設(shè)水平以及政策的穩(wěn)定性，對科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展有著重要影響。

資本市場制度的完備性。我國政府多次強(qiáng)調(diào)要完善資本市場制度，加快多層次的資本市場建設(shè)。首先，要以注冊制改革為引領(lǐng)，推動(dòng)證券交易所治理結(jié)構(gòu)改革，改進(jìn)市場化交易制度，建立更完善的退市制度。其次，要加快建立多層次資本市場，推進(jìn)金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，增加新型金融產(chǎn)品供給，拓展創(chuàng)新資本的退出渠道。市場制度的完備性體現(xiàn)了市場發(fā)展水平。學(xué)界普遍認(rèn)為，資本市場發(fā)展對科技創(chuàng)新有積極作用。一項(xiàng)基于32個(gè)發(fā)達(dá)國家和新興經(jīng)濟(jì)體國家樣本的實(shí)證分析，探討了資本市場的發(fā)達(dá)程度對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響并發(fā)現(xiàn)，股票市場更發(fā)達(dá)、制度更完善的國家科技創(chuàng)新產(chǎn)出更多，這源于發(fā)達(dá)的資本市場能夠?yàn)槠髽I(yè)提供更多元化的融資渠道和融資方式以支持創(chuàng)新活動(dòng)。[4]

資本市場包括股權(quán)市場和信貸市場，這兩類市場對技術(shù)創(chuàng)新的影響具有異質(zhì)性。股權(quán)市場通過風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、收益共享和價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制，有效促進(jìn)高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)新。有研究[5]進(jìn)一步表明，一個(gè)國家股權(quán)市場越發(fā)達(dá)，對科技創(chuàng)新的推動(dòng)作用也就越強(qiáng)，尤其是對高科技密集型和依賴外部融資的行業(yè)而言，發(fā)達(dá)的信貸市場會在一定程度上抑制科技創(chuàng)新。然而，銀行信貸仍是當(dāng)前我國企業(yè)融資的主要方式，股權(quán)市場的建設(shè)尚不完善。從2002年以來的社會融資數(shù)據(jù)看，雖然人民幣貸款占比在下降，但到2024年仍占52.86%，遠(yuǎn)高于股權(quán)融資的0.90%和債權(quán)融資的5.92%（見圖1）。這表明我國融資結(jié)構(gòu)嚴(yán)重偏向債務(wù)融資，股權(quán)融資作用受限，資本市場制度建設(shè)尚不完善。

為鼓勵(lì)科技創(chuàng)新、培育新質(zhì)生產(chǎn)力，我國亟需完善資本市場制度，特別是發(fā)展股票和債券等直接融資市場。在股票市場制度建設(shè)方面，要深化科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板和北交所改革，優(yōu)化企業(yè)上市和退市流程。在債券市場制度建設(shè)方面，要統(tǒng)籌監(jiān)管信用類債券市場，協(xié)調(diào)銀行間市場、交易所市場和柜臺市場，形成多層次互補(bǔ)的債券體系，建立跨市場交易和信息共享制度。

資本市場的開放程度。資本市場的開放對科技創(chuàng)新具有重要意義，它不僅減少了對外國投資者和資本流動(dòng)的限制，還推動(dòng)了國內(nèi)資本市場與國際市場接軌，促進(jìn)了資本的雙向流動(dòng)。這種開放不僅能吸引外資，還能引入國外先進(jìn)的管理經(jīng)驗(yàn)和技術(shù)。鑒于科技創(chuàng)新的長期性、高風(fēng)險(xiǎn)性和不確定性，資本市場的開放和自由化可以為科創(chuàng)企業(yè)提供更多資金支持，推動(dòng)國內(nèi)外投資者共同分擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。此外，外國投資者參與公司治理和分享經(jīng)驗(yàn)，有助于本國企業(yè)提高治理水平和創(chuàng)新能力。

有學(xué)術(shù)研究[6]表明，資本市場的開放和自由化平均每年能推動(dòng)經(jīng)濟(jì)體GDP增長1%。關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新，有學(xué)術(shù)研究[7]通過分析全球20個(gè)發(fā)達(dá)與發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)資本市場開放通過融資支持、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和公司治理改善顯著提升了科技創(chuàng)新水平，促進(jìn)了專利數(shù)量、引用次數(shù)和創(chuàng)新企業(yè)數(shù)量的增加。具體而言，股票市場開放后，外國投資者可以購買本國股票，帶來大量資金，緩解企業(yè)融資困難，促使創(chuàng)新企業(yè)增加研發(fā)投入。同時(shí)，外國投資者的參與提高了本國投資者的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，增強(qiáng)了投資者對高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新活動(dòng)的失敗容忍度，從而提升了企業(yè)從事高科技研發(fā)活動(dòng)的意愿。研究還發(fā)現(xiàn)，國外投資者會更積極參與公司治理，[8]幫助提升企業(yè)的治理水平和創(chuàng)新效率。對于依賴外部融資的高科技行業(yè)而言，資本市場開放對其創(chuàng)新促進(jìn)作用更為顯著，因此，資本市場的開放程度尤為重要。

深化對外開放是我國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的長期戰(zhàn)略，也是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的重要舉措。擴(kuò)大資本市場開放可以降低企業(yè)融資成本、提高生產(chǎn)效率，還能引入成熟的市場規(guī)則，優(yōu)化投資者結(jié)構(gòu)，提升資源配置效率，通過金融服務(wù)支持新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展。近年來，我國資本市場通過滬港通、深港通等機(jī)制逐步與國際市場接軌。2025年《中國政府報(bào)告》明確要求“鼓勵(lì)外商投資”，包括支持外國投資者再融資和參與產(chǎn)業(yè)鏈合作。但是，資本市場開放需要加強(qiáng)監(jiān)管和風(fēng)險(xiǎn)控制。當(dāng)前，我國在推進(jìn)資本市場開放的過程中，面臨開放政策快速推進(jìn)與國內(nèi)規(guī)則和監(jiān)管能力相對不足的矛盾。為解決這一問題，我國需要穩(wěn)步擴(kuò)大資本市場高水平對外開放。

制度環(huán)境的公平性和包容性。科技創(chuàng)新依賴于公平競爭的市場環(huán)境，而資本市場的制度建設(shè)需確保不同所有制企業(yè)獲得平等對待。公平的制度環(huán)境能夠促進(jìn)社會主義市場經(jīng)濟(jì)中不同所有制經(jīng)濟(jì)主體的緊密結(jié)合，推動(dòng)資本市場健康穩(wěn)定發(fā)展。

在我國資本市場的發(fā)展歷程中，“股權(quán)分置改革”是一項(xiàng)具有里程碑意義的制度變革，解決了中國股市長期存在的股權(quán)結(jié)構(gòu)問題，實(shí)現(xiàn)了國有股和法人股的流通，為資本市場注入了新的活力。2005年，中國啟動(dòng)股權(quán)分置改革試點(diǎn)，國有股開始自由流通。改革要求上市公司將非流通股轉(zhuǎn)為流通股，從而引發(fā)了國有企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的重大變化。有學(xué)術(shù)研究[9]利用股權(quán)分置改革來揭示股權(quán)結(jié)構(gòu)改革與科技創(chuàng)新之間的關(guān)系。該研究發(fā)現(xiàn)，國有企業(yè)大股東持股比例從股改前到股改后第四年，絕對持股量下降了9.8%，相對持股量下降了19.9%。股權(quán)結(jié)構(gòu)制度變革對國有企業(yè)創(chuàng)新起到了積極的促進(jìn)作用，并通過股東利益協(xié)調(diào)效應(yīng)發(fā)揮作用。因此，股權(quán)分置改革不僅重塑了市場的運(yùn)行機(jī)制，也對科技創(chuàng)新產(chǎn)生了積極影響。

股權(quán)分置改革加速了民營化進(jìn)程，為不同所有制企業(yè)創(chuàng)造了一個(gè)更加公平的競爭環(huán)境。制度環(huán)境的公平性在于明確不同所有制經(jīng)濟(jì)的平等地位，保證不同所有制經(jīng)濟(jì)依法平等使用生產(chǎn)要素，公平參與市場競爭，同等受到法律保護(hù)。2025年中央民營經(jīng)濟(jì)座談會聚焦民營企業(yè)科技創(chuàng)新和高質(zhì)量發(fā)展等一系列關(guān)鍵問題出臺了整治措施，包括禁止跨區(qū)域的“遠(yuǎn)洋捕撈”式執(zhí)法，整治亂收費(fèi)、亂查封、亂罰款問題等，這些舉措旨在為民營企業(yè)科技創(chuàng)新提供更公平透明的制度環(huán)境。

此外，建立寬容失敗的制度環(huán)境對保護(hù)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和弘揚(yáng)企業(yè)家精神同樣具有重要意義。美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Gustavo Manso在2011年提出，[10]對失敗的容忍是激勵(lì)創(chuàng)新的必要條件，鼓勵(lì)企業(yè)內(nèi)部的創(chuàng)新契約要體現(xiàn)短期內(nèi)允許失敗、長期內(nèi)對成功給予回報(bào)。這一理論不僅影響企業(yè)內(nèi)部管理，也對市場制度建設(shè)有指導(dǎo)意義。包容失敗的市場制度環(huán)境能夠吸引耐心資本投資科技企業(yè)，穩(wěn)定市場的長期資金供給、優(yōu)化市場投資結(jié)構(gòu)，激勵(lì)更多的創(chuàng)新嘗試。

資本市場法治建設(shè)。資本市場法治建設(shè)旨在通過建立、完善和執(zhí)行資本市場相關(guān)法律法規(guī)，促進(jìn)市場公平競爭，切實(shí)保護(hù)投資者權(quán)益，推動(dòng)資本市場健康有序發(fā)展，為金融高質(zhì)量服務(wù)新質(zhì)生產(chǎn)力提供法律保障。其核心在于完善各項(xiàng)法律制度以穩(wěn)固市場預(yù)期，加強(qiáng)創(chuàng)新主體和投資者法律服務(wù)體系建設(shè)，為企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展保駕護(hù)航。資本市場法律體系的構(gòu)建以證券法、公司法等基礎(chǔ)性法律為主，輔以針對私募投資基金監(jiān)督管理?xiàng)l例、對賭協(xié)議規(guī)范細(xì)則等配套法規(guī)。

資本市場法治建設(shè)主要分為兩個(gè)方面。一是保護(hù)科創(chuàng)企業(yè)和企業(yè)家的法律制度，二是保護(hù)投資者權(quán)益的法律制度。在現(xiàn)有研究中，關(guān)于創(chuàng)新主體的法律涉及企業(yè)破產(chǎn)法和個(gè)人破產(chǎn)法。例如，有學(xué)術(shù)研究[11]檢驗(yàn)了企業(yè)破產(chǎn)法對企業(yè)創(chuàng)新的影響并發(fā)現(xiàn)，采用保護(hù)債務(wù)人的破產(chǎn)法的國家，科技創(chuàng)新水平更高，表現(xiàn)為專利數(shù)量多、引用次數(shù)多。相反，采用保護(hù)債權(quán)人的破產(chǎn)法的國家，科技創(chuàng)新水平較低。另有研究[12]則進(jìn)一步揭示了個(gè)人破產(chǎn)法是如何通過保護(hù)企業(yè)家創(chuàng)業(yè)而影響企業(yè)創(chuàng)新水平的。基于美國1995年至2005年的數(shù)據(jù)樣本，該研究發(fā)現(xiàn)嚴(yán)格保護(hù)債務(wù)人的個(gè)人破產(chǎn)法會降低企業(yè)創(chuàng)新水平。因?yàn)檫@類法律損害了債權(quán)人的利益，導(dǎo)致企業(yè)融資減少、研發(fā)投入下降，尤其在極度依賴外部融資的企業(yè)中更為明顯。從投資者角度看，涉及股東權(quán)益保護(hù)和投資者市場準(zhǔn)入相關(guān)的法律制度也會影響企業(yè)創(chuàng)新。學(xué)術(shù)研究[13]發(fā)現(xiàn)，加強(qiáng)股東保護(hù)和股市融資能顯著增加企業(yè)研發(fā)投入。

因此，資本市場法治建設(shè)需要為創(chuàng)新創(chuàng)造寬容的環(huán)境。一方面，要優(yōu)化企業(yè)破產(chǎn)法，逐步建立個(gè)人破產(chǎn)法，平衡投資者、債權(quán)人和企業(yè)的利益，加強(qiáng)對企業(yè)家的保護(hù)。當(dāng)前，風(fēng)險(xiǎn)投資中對賭協(xié)議濫用問題突出，需要規(guī)范司法實(shí)踐，引導(dǎo)對賭條款回歸激勵(lì)創(chuàng)新的初衷。同時(shí)協(xié)同完善稅收法規(guī)，為對賭失敗后的創(chuàng)業(yè)者提供個(gè)人所得稅減免優(yōu)惠政策，并為創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新提供堅(jiān)實(shí)的法治保障。另一方面，對于財(cái)務(wù)造假和欺詐發(fā)行等擾亂資本市場秩序的嚴(yán)重違法行為，要進(jìn)一步加大法律懲戒力度，包括但不限于引入民事賠償機(jī)制、建立分層追責(zé)制度，做到“罪責(zé)刑”相匹配。此外，要加強(qiáng)中小投資者權(quán)益的法律保護(hù)，完善集體訴訟制度，切實(shí)保護(hù)投資人的公平利益，從而吸引更多資金進(jìn)入市場支持企業(yè)創(chuàng)新。

資本市場政策的穩(wěn)定性。制度保障的核心在于穩(wěn)定市場預(yù)期，而穩(wěn)定市場預(yù)期、提振市場信心的關(guān)鍵在于市場政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和一致性。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有周期長、風(fēng)險(xiǎn)高和不確定性大的特點(diǎn)，因此創(chuàng)新更容易受到政策環(huán)境的影響，長期創(chuàng)新投資更需要穩(wěn)定的政策支持。

從經(jīng)濟(jì)學(xué)理論看，政策的不確定性會顯著減少企業(yè)對創(chuàng)新的投入。創(chuàng)新資本的支出通常具有不可逆性，這意味著企業(yè)一旦投入便很難在短期內(nèi)收回成本。因此，政策不確定性程度的上升會增加企業(yè)決策者推遲投資的傾向，導(dǎo)致企業(yè)創(chuàng)新投資更加謹(jǐn)慎，從而可能錯(cuò)失創(chuàng)新發(fā)展的機(jī)會。當(dāng)拖延投資對企業(yè)而言成本較高時(shí)，企業(yè)會受制于推遲投資的能力而直接減少高成本的創(chuàng)新活動(dòng)，這無疑會阻礙創(chuàng)新。

現(xiàn)有研究討論政策影響創(chuàng)新的機(jī)制，主要探討政策內(nèi)容本身與政策不確定性何者更具影響力。有學(xué)術(shù)研究[14]基于43個(gè)國家的全球樣本發(fā)現(xiàn)，在公開市場上，一個(gè)國家政策的不確定性對創(chuàng)新密集型或科技行業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)有顯著的負(fù)面影響，還會導(dǎo)致發(fā)明人才的流失，不利于激勵(lì)創(chuàng)新者行為。另有學(xué)術(shù)研究[15]進(jìn)一步探討了非公開市場上政策不確定性對于創(chuàng)業(yè)投資的影響。研究發(fā)現(xiàn)，在一級市場中，政策不確定性與風(fēng)險(xiǎn)投資呈顯著負(fù)相關(guān)，前者對初創(chuàng)企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)產(chǎn)生了負(fù)面影響。當(dāng)資本市場相關(guān)政策穩(wěn)定性不足時(shí)，創(chuàng)業(yè)者通常會持觀望態(tài)度，因?yàn)殡y以預(yù)測未來的政策變化是否有利于現(xiàn)階段企業(yè)所制定的創(chuàng)新發(fā)展計(jì)劃，導(dǎo)致其在研發(fā)投入和創(chuàng)新決策上猶豫不決。同時(shí)，政策的頻繁變動(dòng)和模糊不清也會降低投資者的長期投資意愿，阻礙耐心資本的大量投入和有效配置，從而提高企業(yè)的融資成本，削弱企業(yè)創(chuàng)新能力。

因此，政策穩(wěn)定預(yù)期對于創(chuàng)新生態(tài)系統(tǒng)至關(guān)重要。在資本市場建設(shè)中，應(yīng)堅(jiān)持市場化原則，明確政府與市場的邊界，建立權(quán)責(zé)清晰的市場環(huán)境。同時(shí)，政策制定需注重系統(tǒng)性思維和市場預(yù)期管理。一方面，完善政策出臺前的市場溝通機(jī)制，廣泛吸納經(jīng)營主體意見；另一方面，建立跨部門政策協(xié)調(diào)機(jī)制，避免“合成謬誤”對市場造成的非預(yù)期擾動(dòng)。這樣才能保證政策的連續(xù)性、一致性和穩(wěn)定性，讓創(chuàng)新主體和投資者從“政策依靠”轉(zhuǎn)向“制度信任”。

資本市場機(jī)制設(shè)計(jì)

除了資本市場基本制度保障，還需要考慮各市場要素對企業(yè)創(chuàng)新的影響，并通過優(yōu)化資本市場機(jī)制設(shè)計(jì)，提高創(chuàng)新要素的配置效率。銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資公司、證券公司等金融機(jī)構(gòu)作為資本市場參與者，在提供金融服務(wù)的同時(shí)也會影響企業(yè)的生產(chǎn)和創(chuàng)新決策。因此，可從銀行、風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)、機(jī)構(gòu)投資者、金融分析師四個(gè)方面分析資本市場要素對科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力的影響。

銀行作為重要的金融中介機(jī)構(gòu)，為科技創(chuàng)新提供信貸服務(wù)，對企業(yè)的科技創(chuàng)新具有深遠(yuǎn)影響。在我國以間接融資為主導(dǎo)的金融體系下，銀行的信貸供給可以在很大程度上緩解企業(yè)融資約束問題，從而支持企業(yè)的研發(fā)投入。然而，銀行對企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)的影響具有不確定性。一方面，銀行信貸的定期還本付息要求與企業(yè)創(chuàng)新的回報(bào)不確定性之間難以匹配。企業(yè)在面臨短期債務(wù)償還的壓力時(shí)，可能會減少高風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)新投資。此外，銀行注重風(fēng)險(xiǎn)控制和穩(wěn)健經(jīng)營，這與創(chuàng)新活動(dòng)的高風(fēng)險(xiǎn)特征相矛盾，具體表現(xiàn)為銀行通常依賴嚴(yán)格的信貸審批、抵押品要求和風(fēng)險(xiǎn)評級體系來降低信用風(fēng)險(xiǎn)。但科創(chuàng)企業(yè)在早期發(fā)展中往往難以提供穩(wěn)定的現(xiàn)金流或充足的抵押資產(chǎn)，這導(dǎo)致企業(yè)在間接融資中面臨更高的信用約束，進(jìn)而阻礙了顛覆性創(chuàng)新的發(fā)展。另一方面，銀行信貸供給可以避免企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)強(qiáng)制披露資金去向，從而防止將企業(yè)重要的創(chuàng)新策略提前泄露給競爭對手，這有利于企業(yè)保護(hù)商業(yè)機(jī)密，更加專注于長期價(jià)值的創(chuàng)造。

銀行和企業(yè)之間的互動(dòng)方式多樣且復(fù)雜，因而銀行競爭對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有不確定性。放松對銀行業(yè)的管制、增加銀行競爭，可以讓企業(yè)更容易獲得貸款，緩解融資困難問題，從而促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入。然而，有學(xué)術(shù)研究[16]基于美國放寬銀行跨州經(jīng)營的監(jiān)管法案發(fā)現(xiàn)，銀行競爭加劇反而可能導(dǎo)致當(dāng)?shù)仄髽I(yè)整體創(chuàng)新水平下降，對主要通過收購中小創(chuàng)新企業(yè)來提升自身創(chuàng)新能力的上市公司產(chǎn)生了負(fù)面影響。原因在于隨著銀行競爭加劇和企業(yè)貸款成本降低，中小創(chuàng)新企業(yè)更容易獲得資金支持，從而提高創(chuàng)新產(chǎn)出并保持獨(dú)立發(fā)展，減少了被大企業(yè)收購的可能性，最終導(dǎo)致大企業(yè)的創(chuàng)新水平下降。

銀行競爭加劇對不同類型企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)影響不同。一方面，對于需要大量外部融資的民營企業(yè)而言，銀行信貸的可得性與融資成本對其經(jīng)營活動(dòng)具有顯著影響。當(dāng)銀行競爭加劇時(shí)，企業(yè)融資約束降低，能夠以更低的融資成本獲得資金，進(jìn)而增加研發(fā)投入并提升創(chuàng)新產(chǎn)出。另一方面，中小型高科技企業(yè)融資問題的緩解，也會讓并購市場中具有高創(chuàng)新能力的目標(biāo)企業(yè)數(shù)量減少，最終導(dǎo)致依賴收購來提升創(chuàng)新能力的上市公司創(chuàng)新水平降低。因此，銀行和銀行競爭對企業(yè)創(chuàng)新的影響并非一概而論，而是會受到企業(yè)特征、地區(qū)環(huán)境、銀行結(jié)構(gòu)等多種因素的共同影響。

企業(yè)間貸款作為另類的直接融資手段，是處于銀行系統(tǒng)監(jiān)管之外的信用中介活動(dòng)。關(guān)于影子銀行對實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支持作用，學(xué)界與業(yè)界均尚未形成共識。一方面，這類“非正規(guī)”金融活動(dòng)可能會導(dǎo)致資金空轉(zhuǎn)和風(fēng)險(xiǎn)外溢，推高企業(yè)的杠桿率，不利于企業(yè)開展創(chuàng)新活動(dòng)。另一方面，企業(yè)間貸款可以作為銀行信貸的補(bǔ)充，滿足民營企業(yè)融資需求，為創(chuàng)新研發(fā)提供資金支持。尤其是在中國以直接融資為主導(dǎo)的金融體系下，國有商業(yè)銀行在銀行體系中發(fā)揮主導(dǎo)作用，大量信貸資源流向現(xiàn)金流穩(wěn)定、抵押品保障充足的大型企業(yè)和國有企業(yè)，導(dǎo)致中小型私營企業(yè)面臨嚴(yán)重的融資短缺問題。因此，中國的企業(yè)間貸款對中小企業(yè)的發(fā)展起到了重要作用。

基于這一背景，有學(xué)術(shù)研究[17]以中國企業(yè)間委托貸款為切入點(diǎn)對企業(yè)間貸款是否能夠支持科技創(chuàng)新展開了研究。研究發(fā)現(xiàn)，委托貸款能夠幫助借款企業(yè)提高創(chuàng)新產(chǎn)出。與銀行信貸相比，委托貸款對失敗的容忍度更高、風(fēng)險(xiǎn)承受能力更強(qiáng)。究其原因，提供委托貸款的企業(yè)通常資金實(shí)力較強(qiáng)，委托貸款只占其資金總量的一小部分。貸方對借款方的信息掌握更充分，信息不對稱減少，有利于借款企業(yè)開展創(chuàng)新。此外，貸方公司為了獲取更高利息收益，也愿意承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)。在信貸資源錯(cuò)配嚴(yán)重的市場中，企業(yè)間貸款等市場化直接融資方式能夠發(fā)揮市場調(diào)節(jié)作用，彌補(bǔ)傳統(tǒng)信貸體系的不足。市場參與者自主調(diào)整資金配置，可以在一定程度上糾正因制度缺陷導(dǎo)致的信貸資源錯(cuò)配問題，緩解中小企業(yè)的科技創(chuàng)新融資困難問題，推動(dòng)金融更好支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)成為激勵(lì)和培育創(chuàng)新的重要力量。在當(dāng)今的科技創(chuàng)新浪潮中，中小型初創(chuàng)企業(yè)作為科技創(chuàng)新最活躍的關(guān)鍵參與者，在推動(dòng)國家整體創(chuàng)新能力提升和促進(jìn)新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展方面扮演著極其重要的角色。然而，這些初創(chuàng)企業(yè)在發(fā)展初期普遍遭遇資金短缺的瓶頸，從而使企業(yè)的正常運(yùn)營和持續(xù)發(fā)展受到嚴(yán)重制約，外部融資成為其生存與創(chuàng)新推進(jìn)的必要途徑。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)作為一級市場中較為活躍的投資者，通過從機(jī)構(gòu)投資者和高凈值人群中募集資金，專注于高風(fēng)險(xiǎn)、高回報(bào)的初創(chuàng)項(xiàng)目投資，形成了涵蓋“資金募集、項(xiàng)目投資、投后管理、投資退出”四大環(huán)節(jié)的完整運(yùn)行機(jī)制。與其他金融機(jī)構(gòu)相比，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在風(fēng)險(xiǎn)承受能力、創(chuàng)新失敗容忍度以及對企業(yè)治理的參與深度等方面展現(xiàn)出顯著優(yōu)勢，這些特質(zhì)使其成為激勵(lì)和培育創(chuàng)新的重要力量。

風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)不僅能為初創(chuàng)企業(yè)提供貨幣資本支持，更在投后管理階段為企業(yè)注入無形的“知識資本”。具體而言，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會持續(xù)跟蹤被投企業(yè)的創(chuàng)新項(xiàng)目進(jìn)展，并深度參與企業(yè)的經(jīng)營管理過程。其支持舉措涵蓋多個(gè)維度：為企業(yè)推薦亟需的專業(yè)人才、提供行業(yè)前沿知識和技術(shù)指導(dǎo)、協(xié)助企業(yè)明確市場定位、優(yōu)化商業(yè)模式設(shè)計(jì)、制定長期創(chuàng)新戰(zhàn)略規(guī)劃等。風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)通過這些全方位的支持舉措，助力初創(chuàng)企業(yè)將創(chuàng)新想法轉(zhuǎn)化為實(shí)際價(jià)值。此外，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)還擁有廣泛的社會資源網(wǎng)絡(luò)，能夠通過資源整合為科創(chuàng)企業(yè)成長提供額外助力。具體來說，風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)會在其投資組合內(nèi)的企業(yè)之間構(gòu)建起協(xié)同創(chuàng)新網(wǎng)絡(luò)。有學(xué)術(shù)研究[18]發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)投資組合內(nèi)的公司之間傾向于交換創(chuàng)新資源，如共享技術(shù)知識、相互引用專利成果、促進(jìn)研發(fā)人員流動(dòng)和組建跨企業(yè)創(chuàng)新聯(lián)盟等，這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)能夠?yàn)樗袇⑴c企業(yè)帶來更高的創(chuàng)新回報(bào)。

Gustavo Manso基于經(jīng)濟(jì)學(xué)理論模型發(fā)現(xiàn)，若資本方在短期內(nèi)對創(chuàng)新失敗具有一定容忍度，不對短期業(yè)績波動(dòng)進(jìn)行過度懲罰，將有效激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新動(dòng)力。[19]有學(xué)術(shù)研究[20]采用風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)在最終失敗項(xiàng)目上的平均投資時(shí)間長度來衡量其對失敗的容忍度，并從實(shí)證角度檢驗(yàn)了風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)的失敗容忍度和被投企業(yè)創(chuàng)新之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)，容忍度越高的風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)，其投資的企業(yè)在專利數(shù)量、專利被引用次數(shù)、技術(shù)原創(chuàng)性等創(chuàng)新指標(biāo)上表現(xiàn)越突出，這為一級市場中“耐心資本促進(jìn)創(chuàng)新”的觀點(diǎn)提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

耐心資本不以追求短期利益為首要目標(biāo)，更加重視長期回報(bào)，具備承受較長投資周期、專注于長期價(jià)值創(chuàng)造的能力。當(dāng)充分發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)投資的耐心屬性時(shí)，即便初創(chuàng)企業(yè)面臨較高失敗風(fēng)險(xiǎn)，也能夠保持穩(wěn)定的研發(fā)投入和持續(xù)創(chuàng)新活動(dòng)。2025年《中國政府工作報(bào)告》明確提出，要“加快發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資、壯大耐心資本”，[21]重點(diǎn)培育專注于中長期投資的一級市場生態(tài)環(huán)境。實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)需要從制度和政策層面協(xié)同發(fā)力：一是改革當(dāng)前耐心資本的考核機(jī)制。例如，調(diào)整保險(xiǎn)資金的收益評估體系，允許將經(jīng)過合理折價(jià)的賬面價(jià)值納入當(dāng)期考核指標(biāo)，從而激勵(lì)保險(xiǎn)資金等其他耐心資本跨越經(jīng)濟(jì)周期，持續(xù)投資科技創(chuàng)新型企業(yè)；二是強(qiáng)化政府引導(dǎo)基金的耐心屬性，通過延長考核周期、對項(xiàng)目實(shí)施整體打包考核等改革手段，增強(qiáng)其對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資的包容性和長期支持力度。

風(fēng)險(xiǎn)投資的具體出資方式會直接影響企業(yè)創(chuàng)新的結(jié)果，其中分階段投資是常見的策略之一。這種方式指風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)將資金分為多階段進(jìn)行注資，根據(jù)被投企業(yè)是否達(dá)成預(yù)設(shè)的階段性目標(biāo)來決定是否繼續(xù)注資。分階段投資具有雙重效應(yīng)：一方面，它通過設(shè)置明確的階段性里程碑，對企業(yè)的經(jīng)營管理起到有效的監(jiān)督和激勵(lì)作用，促使初創(chuàng)企業(yè)集中資源實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵目標(biāo)；另一方面，分階段考核的機(jī)制會給企業(yè)帶來短期業(yè)績壓力，尤其是當(dāng)考核標(biāo)準(zhǔn)更加依賴財(cái)務(wù)指標(biāo)時(shí)，可能會迫使企業(yè)管理層過度關(guān)注短期業(yè)績，滋生短視行為，一味追逐短期業(yè)績表現(xiàn)，削減長期研發(fā)投入，從而忽略了企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展，這對需要持續(xù)投入的科技創(chuàng)新尤為不利。有學(xué)術(shù)研究[22]采用風(fēng)險(xiǎn)投資在上市公司孵化期間的投資階段數(shù)來度量分階段投資的程度，并對上述問題展開實(shí)證研究。研究發(fā)現(xiàn)，分階段投資程度越高，企業(yè)的專利數(shù)量、專利引用量、技術(shù)原創(chuàng)性、技術(shù)通用性和探索性創(chuàng)新等指標(biāo)表現(xiàn)越差，這證實(shí)了分階段投資可能對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生抑制作用。

另一種廣泛采用的投資方式是辛迪加聯(lián)合投資模式，即多家風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)共同投資同一家初創(chuàng)企業(yè)。辛迪加模式不僅可以分散各個(gè)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)，提高投資者對企業(yè)創(chuàng)新失敗的容忍度，還能為被投企業(yè)在產(chǎn)品市場和金融市場上創(chuàng)造更高的價(jià)值。在產(chǎn)品市場層面，不同風(fēng)險(xiǎn)投資機(jī)構(gòu)可以發(fā)揮各自專長，擅長資金募集的機(jī)構(gòu)提供充足融資支持，具備豐富管理經(jīng)驗(yàn)的機(jī)構(gòu)指導(dǎo)日常運(yùn)營，擁有廣泛產(chǎn)業(yè)人脈的機(jī)構(gòu)對接優(yōu)質(zhì)供應(yīng)商和客戶資源，這種資源整合顯著提升了企業(yè)的市場競爭力。在金融市場層面，多家知名機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資的背書效應(yīng)，能夠向資本市場傳遞積極信號，有效緩解初創(chuàng)企業(yè)面臨的信息不對稱問題。有學(xué)術(shù)研究[23]發(fā)現(xiàn)，采用辛迪加模式投資的企業(yè)，其創(chuàng)新活動(dòng)強(qiáng)度明顯高于單獨(dú)投資的企業(yè)，同時(shí)這些企業(yè)通過上市或被并購實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)資本成功退出的概率也顯著提升，這表明辛迪加模式不僅促進(jìn)了創(chuàng)新產(chǎn)出，還提升了企業(yè)的市場價(jià)值。

機(jī)構(gòu)投資者作為資本市場中的重要力量，對企業(yè)發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。機(jī)構(gòu)投資者主要分為股權(quán)機(jī)構(gòu)投資者（如共同基金、對沖基金）和債券機(jī)構(gòu)投資者（如商業(yè)銀行、投資銀行財(cái)團(tuán)）。與個(gè)人投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者憑借專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)和積極的公司管理參與度，能夠顯著影響企業(yè)的創(chuàng)新活動(dòng)。

機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的影響具有雙重性。一方面，由于機(jī)構(gòu)投資者要求更高的投資回報(bào)和更嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制，會尤其關(guān)注企業(yè)的股價(jià)表現(xiàn)或償債能力。這種追求利益最大化的特點(diǎn)可能使企業(yè)管理層過于關(guān)注短期業(yè)績，從而避免長期創(chuàng)新投資，導(dǎo)致“管理層短視”。另一方面，機(jī)構(gòu)投資者在公司治理中擁有更大的話語權(quán)，能夠緩解企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營權(quán)分離帶來的代理問題。例如，股權(quán)機(jī)構(gòu)投資者通過“用腳投票”、做空策略或者直接參與公司治理等方式影響企業(yè)，而債券機(jī)構(gòu)投資者則通過事前在合同中設(shè)置嚴(yán)格條款來約束企業(yè)行為。這些策略能夠有效約束管理層過度投資、優(yōu)化企業(yè)資源配置，從而影響企業(yè)的創(chuàng)新方向和水平。

以對沖基金為例，有學(xué)術(shù)研究[24]發(fā)現(xiàn)，當(dāng)對沖基金積極介入上市公司治理時(shí)，雖然研發(fā)支出可能減少，但創(chuàng)新成果的數(shù)量和質(zhì)量顯著提升，這表明對沖基金積極主義能顯著提高公司的創(chuàng)新效率。這是因?yàn)槠溆欣谄髽I(yè)削減非核心項(xiàng)目，促使企業(yè)將內(nèi)部資源集中于核心領(lǐng)域研發(fā)，同時(shí)對科技人員進(jìn)行重新部署，促進(jìn)人力資本優(yōu)化配置，最終實(shí)現(xiàn)更高效的創(chuàng)新。

在資本市場中，做空機(jī)構(gòu)通過主動(dòng)做空策略獲取收益或?qū)_風(fēng)險(xiǎn)。做空行為有助于發(fā)現(xiàn)股票真實(shí)價(jià)格，做空者大量拋售股票會給上市公司帶來股價(jià)壓力，可能加劇管理層的短視行為，不利于長期創(chuàng)新投入。而做空者又能夠通過市場壓力和相關(guān)信息披露，迫使管理層減少損害股東利益的行為，緩解委托代理問題中的信息不對稱和激勵(lì)偏差，使企業(yè)更專注于提升核心競爭力，改善其對長期創(chuàng)新項(xiàng)目投資不足的情況，從而推動(dòng)企業(yè)科技創(chuàng)新。在中國資本市場，雖然機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量占比相對較小，但研究表明他們對企業(yè)創(chuàng)新有正面作用。這得益于機(jī)構(gòu)投資者通常采取長期投資策略，愿意為創(chuàng)新項(xiàng)目提供耐心資金支持，以及通過參與公司決策和要求透明化運(yùn)營等方式，降低企業(yè)內(nèi)部管理成本和信息不對稱問題。例如，機(jī)構(gòu)投資者會要求企業(yè)定期披露研發(fā)進(jìn)展，或者派代表進(jìn)入董事會監(jiān)督創(chuàng)新資金使用，這些措施有助于企業(yè)更高效地開展創(chuàng)新活動(dòng)，從而推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

金融分析師是資本市場的重要參與者，承擔(dān)著信息中介的重要職責(zé)，通過搜集并傳遞上市公司相關(guān)信息，提升資本市場的定價(jià)效率。企業(yè)與投資者之間的信息不對稱一直是企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中的重要阻礙，因?yàn)橥顿Y者往往難以全面了解企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新方面的具體情況，進(jìn)而難以根據(jù)這些信息作出有效促進(jìn)創(chuàng)新的投資決策。因此，分析師在資本市場中扮演著不可或缺的重要角色。

金融分析師作為信息中介的代表，兼具信息和治理職能。一方面，分析師通過挖掘、收集和整理上市公司的信息，并結(jié)合自身專業(yè)知識將其整理成研究報(bào)告，傳達(dá)給市場投資者，這有助于減少公司與外部投資者之間的信息不對稱，從而降低企業(yè)的融資成本。另一方面，分析師通常作為投資者的代理者，在收集信息的過程中，也扮演著公司外部監(jiān)督者和治理者的角色。有研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)分析師持續(xù)關(guān)注一家公司時(shí)，管理層盈余管理的機(jī)會成本上升，從而降低了公司盈余管理水平，促使管理層更愿意將資金投入到長期發(fā)展中，有利于投資企業(yè)更好地創(chuàng)造長期價(jià)值。金融分析師還負(fù)責(zé)對上市公司的業(yè)績進(jìn)行預(yù)測，并發(fā)布推薦買賣股票的建議。然而，由于分析師通常關(guān)注公司的短期盈利目標(biāo)，并定期進(jìn)行信息披露，這可能導(dǎo)致公司管理層為了迎合短期業(yè)績預(yù)期，在市場壓力下犧牲企業(yè)的長期價(jià)值投資，轉(zhuǎn)而追求短期利潤。

有學(xué)術(shù)研究[25]針對分析師跟蹤對企業(yè)創(chuàng)新影響的問題展開了研究，其研究結(jié)果支持市場壓力下的管理層短視行為假說，發(fā)現(xiàn)分析師的持續(xù)關(guān)注會給企業(yè)帶來過度的市場壓力，最終導(dǎo)致企業(yè)減少創(chuàng)新投入。然而，分析師對企業(yè)創(chuàng)新的作用不能一概而論，需要全面考慮其各項(xiàng)職能和具體行為。例如，分析師赴企業(yè)現(xiàn)場調(diào)研的行為會對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生正面影響。通過現(xiàn)場走訪調(diào)研，分析師可以與管理者進(jìn)行直接交流，并觀察公司生產(chǎn)經(jīng)營和創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)進(jìn)展，從而更深入了解企業(yè)創(chuàng)新研發(fā)活動(dòng)，更準(zhǔn)確地評估公司的創(chuàng)新價(jià)值，并將調(diào)研信息傳遞給市場投資者。此外，實(shí)地調(diào)研還可以強(qiáng)化分析師作為外部監(jiān)督者的治理職能，緩解管理者和控股人間的委托代理問題，促使管理層專注于創(chuàng)新研發(fā)和長期價(jià)值創(chuàng)造。

總結(jié)

習(xí)近平總書記強(qiáng)調(diào)，“金融是‘國之大者’，關(guān)系中國式現(xiàn)代化建設(shè)全局”。[26]促進(jìn)資本市場制度建設(shè)與機(jī)制設(shè)計(jì)的優(yōu)化升級，對于促進(jìn)資本流動(dòng)與創(chuàng)新、全面提升生產(chǎn)力、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要作用。但是，針對高質(zhì)量發(fā)展的目標(biāo)，中國資本市場尚需解決一系列結(jié)構(gòu)性問題。

健全資本市場制度，為創(chuàng)新提供基礎(chǔ)保障。一是繼續(xù)推進(jìn)資本市場投融資制度的全面改革。在直接融資和間接融資的平衡優(yōu)化中，不斷豐富科技金融供給。例如，豐富銀行信貸產(chǎn)品矩陣，擴(kuò)大科創(chuàng)債券發(fā)行規(guī)模，促進(jìn)知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資。形成多層次的資本市場結(jié)構(gòu)，完善發(fā)行、交易、退市等基礎(chǔ)制度建設(shè)。二是以更大力度推動(dòng)資本市場對外開放。建立全國一盤棋的穩(wěn)外資工作機(jī)制，拓展對外開放的廣度和深度。例如，進(jìn)一步放寬外資持股比例限制，在外匯管理和稅收優(yōu)惠等方面給予外資機(jī)構(gòu)更優(yōu)質(zhì)待遇。同時(shí)兼顧開放度和安全性，建立跨境資本流動(dòng)監(jiān)測預(yù)警系統(tǒng)，以更高水平開放吸引外資。三是增強(qiáng)資本市場制度的公平性和包容性。全面清理地方保護(hù)性準(zhǔn)入壁壘，實(shí)行統(tǒng)一的市場準(zhǔn)入制度，維護(hù)統(tǒng)一的公平競爭環(huán)境，優(yōu)化上市審核流程。例如，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)內(nèi)的優(yōu)質(zhì)科創(chuàng)企業(yè)設(shè)置“綠色通道”；增加對科技企業(yè)的包容程度，建立健全市場容錯(cuò)機(jī)制。四是加快完善資本市場的法律體系。完善企業(yè)破產(chǎn)法和個(gè)人破產(chǎn)法，加強(qiáng)規(guī)范破產(chǎn)重組程序，確保債權(quán)人權(quán)益得到合理保障，并為陷入困境的企業(yè)或企業(yè)家提供發(fā)展機(jī)會，防止市場因惡性破產(chǎn)而產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；完善投資者集體訴訟制度，減少中小投資者維權(quán)成本；提高司法威懾力，建立與違法違規(guī)程度相匹配的懲罰標(biāo)準(zhǔn)，提高違法違規(guī)成本，全面約束違法違規(guī)行為。五是保證資本市場政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和一致性。建立透明的政策調(diào)整規(guī)則，并通過提前溝通機(jī)制穩(wěn)定市場預(yù)期；增強(qiáng)企業(yè)家對政策環(huán)境的信心，推動(dòng)民營經(jīng)濟(jì)真正實(shí)現(xiàn)從“政策依靠”向“制度信任”的轉(zhuǎn)變。

優(yōu)化資本市場機(jī)制，發(fā)揮經(jīng)營主體力量。一是充分發(fā)揮政府投資基金的引領(lǐng)作用。增強(qiáng)“國家隊(duì)”科創(chuàng)資本的耐心，提高對長期創(chuàng)新項(xiàng)目的支持力度。優(yōu)化政府引導(dǎo)基金的考核方式，改革評價(jià)機(jī)制，避免短期化傾向，對戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)投資項(xiàng)目給予更大的包容度。同時(shí)，借鑒市場化基金的運(yùn)作方式，提升資金配置效率。政府基金的布局需要更加精準(zhǔn)，重點(diǎn)支持國家重大科技戰(zhàn)略、關(guān)鍵技術(shù)攻關(guān)和市場機(jī)制難以有效覆蓋的薄弱環(huán)節(jié)，避免過度集中于短期熱門賽道，防止“同質(zhì)化”競爭帶來的資源浪費(fèi)。只有確保資金精準(zhǔn)投向科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級的關(guān)鍵領(lǐng)域，才能有效引導(dǎo)社會資本加大產(chǎn)業(yè)投入，推動(dòng)新質(zhì)生產(chǎn)力的發(fā)展。二是進(jìn)一步疏通中長期資金入市卡點(diǎn)和堵點(diǎn)，加快培育耐心資本。全面落實(shí)《關(guān)于推動(dòng)中長期資金入市的指導(dǎo)意見》及相關(guān)實(shí)施方案。一方面，大力發(fā)展創(chuàng)業(yè)投資，打造專注中長期投資的一級市場，鼓勵(lì)社會資本加大對初創(chuàng)企業(yè)的長期支持；另一方面，完善二級市場機(jī)制設(shè)計(jì)，暢通資本退出渠道，確保投資者可以通過多元化方式實(shí)現(xiàn)收益，從而提升長期投資的吸引力，優(yōu)化投資交易生態(tài)。三是提升市場信息質(zhì)量。信息的透明度和準(zhǔn)確性決定了投資決策的合理性。因此，需要加強(qiáng)金融信息中介的專業(yè)能力建設(shè)，提升金融分析師和市場研究機(jī)構(gòu)的獨(dú)立性和專業(yè)性，使其能夠更加客觀、準(zhǔn)確地評估企業(yè)的創(chuàng)新潛力和投資價(jià)值。進(jìn)一步完善上市公司的信息披露制度，既要確保市場透明度，又要合理平衡企業(yè)的長期發(fā)展需求，避免企業(yè)因過度關(guān)注短期財(cái)務(wù)表現(xiàn)而削弱對科技創(chuàng)新的投入。監(jiān)管層可以通過優(yōu)化披露規(guī)則，引導(dǎo)企業(yè)更加注重長期價(jià)值創(chuàng)造，讓資本市場真正發(fā)揮促進(jìn)科技創(chuàng)新和推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級的作用。

（本文系國家自然科學(xué)基金委杰出青年科學(xué)基金項(xiàng)目“科技金融”的階段性成果，項(xiàng)目編號：72425002；清華大學(xué)五道口金融學(xué)院2022級博士生呂昱蟬對本文亦有貢獻(xiàn)）

注釋

[1]《中共中央關(guān)于進(jìn)一步全面深化改革 推進(jìn)中國式現(xiàn)代化的決定》，《人民日報(bào)》，2024年7月22日，第1版。

[2][21]《政府工作報(bào)告》，《人民日報(bào)》，2025年3月13日，第1版。

[3]《民營經(jīng)濟(jì)發(fā)展前景廣闊大有可為 民營企業(yè)和民營企業(yè)家大顯身手正當(dāng)其時(shí)》，《人民日報(bào)》，2025年2月18日，第1版。

[4][5]H. Pohsuan and X. Tian, "Financial Development and Innovation: Cross-Country Evidence," Journal of Financial Economics, 2014, 112(1).

[6]G. Bekaert and C. Harvey et al., "Does Financial Liberalization Spur Growth?" Journal of Financial Economics, 2005, 77(1).

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[8]R. M. Stulz, "The Limits of Financial Globalization," Journal of Finance, 2005, 60(4); S. J. Wei, "Managing Financial Globalization: Insights from the Recent Literature," NBER Working Paper, 2018.

[9]Y. Tan and X. Tian et al., "The Real Effects of Partial Privatization: Evidence from China's Split Share Structure Reform," Journal of Corporate Finance, 2020, 64(1).

[10][19]G. Manso, "Motivating Innovation," Journal of Finance, 2011, 66(5).

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[13]R. B. James and G. Martinsson et al., "Law, Stock Markets, and Innovation," Journal of Finance, 2013, 68(4).

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[15]X. Tian and Y. Wang, "How Does Policy Uncertainty Affect Venture Capital?" The Review of Corporate Finance Studies, 2025, 14(2).

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[22]Y. Mao and X. Tian et al., "Unleashing Innovation," Ssrn Electronic Journal, 2020.

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[24]A. Brav and W. Jiang et al., "How Does Hedge Fund Activism Reshape Corporate Innovation?" Journal of Financial Economics, 2018, 130(2).

[25]J. He and X. Tian, "The Dark Side of Analyst Coverage: The Case of Innovation," Journal of Financial Economics, 2013, 109(3).

[26]中央黨校（國家行政學(xué)院）經(jīng)濟(jì)學(xué)部：《先立后破：走好中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展之路》，北京：人民出版社，2024年。

The Construction of Capital Market System and Mechanism Design in Supporting Technological Innovation

Tian Xuan

Abstract: China's scientific and technological innovation confronts numerous challenges that necessitate strategic responses. As a critical driver of innovation, however, firms' innovation encounter issues such as inadequate financing and an imbalanced capital structure. For example, the current structure of the financial system may not align effectively with the innovation process which is time-consuming and risky. Furthermore, institutional barriers persist in the capital market, including a scarcity of patient capital and imperfect investment and financing mechanisms. Given its role as a crucial solution to the financing difficulties faced by innovative enterprises, the capital market plays a pivotal role in fostering the development of high-quality productive forces. To enhance the capital market's effectiveness in serving scientific and technological innovation, it is imperative to advance the optimization and upgrading of the capital market through better systemic construction and mechanism design, thereby enabling financial services to better serve the real economy and achieve sustainable high-quality development.

Keywords: capital market, technological innovation, new-quality productive forces, private economy